按照國資委的規(guī)定，央企的資產(chǎn)負(fù)債率如果超過75％，必須對其投資行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。從根本上說，核電企業(yè)上市融資，就是希望降低資產(chǎn)負(fù)債率

　　來源：《投資時報》

　　《投資時報》記者 丁凱

　　對于中國核電業(yè)來說，2014年，或許又是一個分水嶺。

　　由于霧霾治理迫已上升至政治層面，中國決策層已將核電視作實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型和環(huán)境改善的最優(yōu)解決方案之一。而中國超過90％的核電站處于兩大核電巨頭中核集團(tuán)和中廣核集團(tuán)的掌控之中，他們不約而同決定在2014年將旗下核電資產(chǎn)打包推向資本市場。因此，此次“兩核”上市，堪稱史無前例。

　　中核集團(tuán)旗下中國核能電力股份有限公司（下稱中核股份）招股說明書顯示，中核股份選擇登陸A股市場，擬募資凈額最高不超過162億元。而中廣核集團(tuán)旗下的中廣核股份計劃8月底前向港交所提交H股上市申請，擬融資集資約155億元并指定農(nóng)銀國際證券、美國銀行和中金公司為其于香港首次公開募股的聯(lián)合保薦人。而介入甚早的德意志銀行，則因傳出錄用中廣核領(lǐng)導(dǎo)人子女一事，主動退出了保薦人名單。

　　“當(dāng)下國內(nèi)火電造成環(huán)境污染嚴(yán)重，而在水電、太陽能、風(fēng)電、核電中，首選核電安全環(huán)保，核電項目政府和業(yè)界也力推。”廈門大學(xué)中國能源經(jīng)濟(jì)研究中心主任林伯強(qiáng)告訴《投資時報》記者，“國內(nèi)核電企業(yè)上市，一方面有利于融資，另一方面則有利于企業(yè)的管理和規(guī)范?！?/P>

　　對于上市進(jìn)展，中核集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《投資時報》記者，何時實現(xiàn)IPO需要等待證監(jiān)會的審批，未來核電公司上市，將有利于核電公開透明，促進(jìn)接受公眾的監(jiān)督，提高和保證建設(shè)質(zhì)量和安全水平。而中廣核集團(tuán)發(fā)言人在接受媒體采訪時則表示，集團(tuán)致力于成為國際一流的清潔能源企業(yè)，改制上市有利于中廣核建立更為規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度，有助于提升品牌知名度和美譽(yù)度，有利于走出去戰(zhàn)略的實施。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，大型核電企業(yè)加速上市融資，一方面與國務(wù)院的國企改制政策有關(guān)，另一方面，則因為核電工業(yè)投入大、周期長，資金需求量和資金緊迫性都比較大，而IPO既能滿足資金需求，又能讓公司走向獨立持續(xù)的經(jīng)營，為未來的走出去戰(zhàn)略打下基礎(chǔ)。

　　兩巨頭募資超300億

　　業(yè)內(nèi)人士分析，中核股份有望成為2010年8月中國光大銀行(601818,股吧)217億元IPO以來的最大規(guī)模IPO。

　　據(jù)了解，中核集團(tuán)主要包括核動力、核電、核燃料、天然鈾、核技術(shù)應(yīng)用、核環(huán)保工程、優(yōu)質(zhì)民品及新能源等八大板塊。目前核工業(yè)集團(tuán)公司的上市公司有三家：一家是中核蘇閥科技實業(yè)股份有限公司（下稱中核科技(000777,股吧)），公司于1997年在深交所上市，證券代碼00777；另外一家是中核國際有限公司（下稱中核國際）是中國核工業(yè)集團(tuán)公司旗下的二級成員單位，中核國際于2003年1月在香港上市，股票交易代碼是HK2302；同時，*ST鈦白也是中核旗下企業(yè)。

　　“核電資產(chǎn)上市只是中核集團(tuán)上市計劃的第一步，中核業(yè)務(wù)板塊都按照上市的要求進(jìn)行整理，方案正在研究中。目前具備條件的是核電和同輻公司的資產(chǎn)，接下來燃料和地礦等產(chǎn)業(yè)都要做好準(zhǔn)備?！敝泻思瘓F(tuán)董事長孫勤接受媒體采訪時表示。

　　上述中核集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，中核股份上市是根據(jù)集團(tuán)公司提出的雙資推進(jìn)理念進(jìn)行的，首先是核電發(fā)展需要籌集更多的資金，其次是通過上市推進(jìn)和規(guī)范管理，另外核電走出去需要更加開放的核電發(fā)展環(huán)境，通過公眾監(jiān)督來保證核電發(fā)展質(zhì)量。

　　根據(jù)招股書披露，中核股份擬公開發(fā)行不超過36.51億股，約占發(fā)行后公司總股本的25%，擬融資總計162.51億元，將用于10臺在建核電機(jī)組及補(bǔ)充流動資金，包括福建福清核電項目工程等共5個核電項目，初步設(shè)計概算建成價合計1518.99億元。

　　“從中核股份在集團(tuán)的地位看，2013年中核集團(tuán)的總資產(chǎn)是679.97億，凈利潤為70.58億元，中核股份的總資產(chǎn)是189.02億元，凈利潤是51.22億元。中核股份以30%的資產(chǎn)為中核集團(tuán)創(chuàng)造了70%的凈利潤，其意義自然非同一般?！眹鹱C券(600109,股吧)財富管理中心投資顧問張韻磊對記者表示。

　　對于核電企業(yè)來說，其上市的一個難題就是估值問題。以前水電等企業(yè)上市，都有現(xiàn)成的指標(biāo)可供參考，但核電企業(yè)是首次出現(xiàn)在資本市場，投行們找不到參照物，只能參考其他發(fā)電企業(yè)去定價?！昂穗娰Y產(chǎn)的定價沒有人做過，但市場可能參考其他發(fā)電企業(yè)，比如水電的P/E值?！敝行沤ㄍ兑晃徊辉妇呙姆治鰩煂τ浾弑硎?。

　　張韻磊認(rèn)為，核電廠建造費用昂貴，建設(shè)周期長，這些不利因素造成核電上市公司估值不高，大概是在20倍左右，如果中核股份將發(fā)行的市盈率定在10倍到15倍左右，還算有一定的吸引力，如果一上市就把它定在20倍以上的市盈率，無疑是把二級市場一部分收益吃掉了。

　　“中廣核募集資金的其他用途包括作為資本金投入核電廠建設(shè)、核電技術(shù)研發(fā)、拓展海外市場、償還債務(wù)和補(bǔ)充流動資金等?！敝袕V核集團(tuán)董事長賀禹在媒體采訪時對記者表示。

　　6月17日，中國環(huán)保部已批準(zhǔn)中廣核電力的IPO計劃，但并未披露計劃發(fā)行的股票數(shù)量和IPO融資規(guī)模，報告稱，股票發(fā)行比例和融資規(guī)模視發(fā)行時的資本市場環(huán)境和經(jīng)審計財務(wù)狀況及經(jīng)營結(jié)果而定。

　　業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，中核股份、中廣核兵分兩路上市主要有兩方面原因。一方面，A股市場的承受力有限，恐無法支撐兩大核電巨頭共計超300億元的募集體量；另一方面，港股無需排隊及聯(lián)交所的規(guī)定相對寬松，中廣核將已投產(chǎn)或即將投產(chǎn)的核電項目注入中廣核，將為中廣核帶來更高的估值。

　　上市融資降低負(fù)債率

　　“中核集團(tuán)和中廣核幾乎同時布局上市，從某種意義上頗具競爭意味?！睆B門大學(xué)中國能源經(jīng)濟(jì)研究中心主任林伯強(qiáng)表示，“核電提速大局已定，作為核電運營商需要更加充裕的資金用于核電站的開發(fā)、建設(shè)和運營?！?/P>

　　按照存量數(shù)據(jù)測算，未來五年內(nèi)，中國需再開工建設(shè)40臺核電機(jī)組，至少需投入6000億元。中核、中廣核兩大集團(tuán)無疑將成為這份核電復(fù)興計劃的主角，其市場占有率總計超過90％。今年上市后，“兩核”可從資本市場融資合計超過300億元。300多億元的股權(quán)融資，可以撬動超過1500億元的投資。

　　對于兩大核電集團(tuán)而言，2014年都將是“關(guān)鍵節(jié)點”。今明兩年，將是中核、中廣核資金壓力最大的時刻，成功的上市融資，可幫它們渡過難關(guān)。

　　而截至目前，在A股排隊上市的企業(yè)已超過600家，其中主板超過200家?！白C監(jiān)會的原則是嚴(yán)格按照交表的時間順序過會審核，中核股份具體上市時間現(xiàn)在沒人知曉?！弊C監(jiān)會一位不愿具名的工作人員對記者表示。

　　企業(yè)尋求上市，首要的需求是融資，降低資金使用成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。有核電企業(yè)內(nèi)部人士向本報記者表示，上市有利于這些企業(yè)在操作一些具體的項目時資金更加寬裕。

　　中核股份招股書顯示，為進(jìn)一步拓展市場、實現(xiàn)高效持續(xù)發(fā)展，公司積極開展包括湖南桃花江、遼寧徐大堡等項目在內(nèi)的核電前期工作，但由于核電項目開發(fā)的特殊性，從廠址普選、初步可行性研究、獲得國家發(fā)改委同意開展前期工作的復(fù)函、可行性研究，直至國務(wù)院最終核準(zhǔn)核電項目，需要較長時間，需投入較多資金。

　　據(jù)中核股份招股書顯示，截至2013年底，該公司賬面貨幣資金41.8億元，較2012年的53億元和2011年的65億元略有下降。

　　“最關(guān)鍵的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。按照國資委的規(guī)定，央企的資產(chǎn)負(fù)債率如果超過75％，必須對其投資行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。從根本上說，核電企業(yè)上市融資，就是希望降低資產(chǎn)負(fù)債率?！鄙鲜龊穗姌I(yè)內(nèi)人士對記者表示。

　　據(jù)了解，通常核電項目需要10年甚至15年才能全面建成和投產(chǎn)，前期投入巨大，其中20％資金是股東資本金，80％依靠銀行貸款。當(dāng)下國內(nèi)兩大核電集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率都已接近75％，若不上市融資，明后年肯定超過國資委紅線，中核股份和中廣核的上市，可使得資產(chǎn)負(fù)債率都降至75％以下。

　　報表顯示，中核股份2013年的長期借款高達(dá)1118億元，一年內(nèi)到期負(fù)債為108億元，還款壓力較大。在中核股份的募集資金用途中，有70億元直接用于補(bǔ)充流動資金。

　　而中廣核同樣急需資金支持?！拔磥韼啄晔前l(fā)展核電業(yè)務(wù)的高峰期，如公司的紅沿河、寧德、陽江等核電站的部分機(jī)組將會并網(wǎng)，廣西防城港、陽江核電站的部分機(jī)組也有望在2015年—2018年逐步投入商業(yè)運行，因此，融資需求顯得迫切?！敝袕V核集團(tuán)一位高層接受媒體采訪時表示。

　　事實上，該公司近年來投資力度頗大。公開資料顯示，2008年—2010年，中廣核集團(tuán)投資活動的現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)，到了2011年前9個月，其投資活動現(xiàn)金流出、凈流量分別為293.04億元以及負(fù)213.69億元。

　　業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，IPO的融資到位后，企業(yè)后續(xù)的投資項目可立即展開。2015年之后，中國將進(jìn)入核電站投運的高峰期，核電企業(yè)的現(xiàn)金流狀況將顯著提升，中國核電建設(shè)將進(jìn)入良性循環(huán)。

　　市場風(fēng)險不容忽視

　　對于二級市場的投資者來說，核電企業(yè)上市并非全是機(jī)遇?！昂穗娚鲜衅髽I(yè)當(dāng)下面臨著挑戰(zhàn)，一方面是長期收益率低，另一方面則是關(guān)聯(lián)交易和安全生產(chǎn)問題?！绷植畯?qiáng)對記者表示。

　　根據(jù)招股說明書披露的資產(chǎn)財務(wù)細(xì)節(jié)，核電站的前期準(zhǔn)備和建設(shè)期長達(dá)十年及以上，期間需大量投資，如此長的投資周期，對于追求企業(yè)業(yè)績快速增長的投資者來說并非好事。

　　目前國內(nèi)已投產(chǎn)的“二代+”技術(shù)百萬千瓦級機(jī)組，造價為1.2萬元至1.4萬元/千瓦，是火電的3至5倍，而三代技術(shù)核電機(jī)組造價超過2萬元/千瓦。以此計算，一座配備兩臺百萬千瓦發(fā)電機(jī)組的核電站，建設(shè)資金高達(dá)250億~400億元。核電站建成后，財務(wù)費用、資產(chǎn)折舊費和高成本運行是一種常態(tài)。這種成本結(jié)構(gòu)，決定了核電站在投運之后很長一段時間內(nèi)處于還本付息的高峰期，IRR（內(nèi)部收益率）一直為負(fù)值。

　　有核電業(yè)內(nèi)人士指出，核電站設(shè)計壽命為40至60年，其中10年建設(shè)+40年運行+10年退役，投產(chǎn)后的10至15年會是貸款還本付息高峰。因此，核電站運營前期因為高投入而呈現(xiàn)負(fù)的現(xiàn)金流；投運后15年到20年現(xiàn)金流開始緩慢爬升；再后來，隨著還款進(jìn)度加快，利息支出下降，核電逐漸展示出較強(qiáng)的盈利能力。通常核電是一個中長期的投資類型，核電在投產(chǎn)25年后，IRR才可以達(dá)到9%的水平，這對于投資者的耐心的確是一個很大的考驗。

　　對于核電企業(yè)來說，另一個風(fēng)險則是關(guān)聯(lián)交易問題。在招股書中，中核股份用了近三分之一的篇幅，向投資者詳細(xì)披露了該公司與控股的中核集團(tuán)可能發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易。這意味著，中核股份與集團(tuán)公司旗下其他業(yè)務(wù)板塊存在著大量的關(guān)聯(lián)交易，且無法避免。

　　比如，中核股份2013年、2012年及2011年，計入營業(yè)總成本的燃料費用占當(dāng)期營業(yè)總成本比重為17.38%、17.15%及16.68%，燃料成本約占總成本的25%。工程建設(shè)亦然，中核股份2013年、2012年及2011年，工程公司提供總承包服務(wù)的金額分別為112.2億元、113.2億元及96.8億元，占當(dāng)期在建工程發(fā)生額的47.34%、48.12%及37.28%。

　　此外，中核股份上市之后，控股股東中核集團(tuán)仍持有70%的股份，使得其仍可對中核股份的董事人選、經(jīng)營決策、投資方針、公司章程及股利分配施加重要影響。

　　“上市公司必須以股東利益最大化為原則，規(guī)范和減少關(guān)聯(lián)交易。如果關(guān)聯(lián)交易非常多的話，它利潤的操控性就非常強(qiáng)?！币晃徊辉妇呙耐缎腥耸繉τ浾弑硎?。核電行業(yè)的特性又決定這種情況無可避免，資本市場會有擔(dān)憂，因此在估價時可能打折扣。

　　同時，安全生產(chǎn)也是核電投資面臨的最大考驗之一。福島核事故后，中國整個核電產(chǎn)業(yè)發(fā)展停頓，東北涉核重型裝備企業(yè)出現(xiàn)大面積經(jīng)營困難。

　　“核電安全涉及經(jīng)濟(jì)政治，哪怕發(fā)生一次重大核電安全事故，整個產(chǎn)業(yè)將受到毀滅性打擊?！眹液税踩直O(jiān)管二司副司長俞軍對記者表示。

　　福島核事故后，世界潮流采用安全標(biāo)準(zhǔn)更高的三代核電技術(shù)。但三代核電技術(shù)美國西屋AP1000和法國阿?，mEPR，都還沒有成功運行的案例。

　　中核股份招股書中披露了AP1000世界首堆“浙江三門一號”的建設(shè)情況。與福建福清核電一期工程相比，工程概算翻倍，且因項目拖期，造價仍有可能在此基礎(chǔ)上再升20%。（完）