中國(guó)核電發(fā)布2019年中報(bào)，2019年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入219.88億元，同比增長(zhǎng)22.66%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.98億元，同比增長(zhǎng)0.64%，低于申萬(wàn)宏源預(yù)期的26.55億元。

    裝機(jī)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)收入增加，高額折舊及利用小時(shí)下滑拖累公司利潤(rùn)增長(zhǎng)。截至目前，公司累計(jì)投產(chǎn)21臺(tái)核電機(jī)組，總裝機(jī)1909.2萬(wàn)kw，比上年同期提升23.1%。公司2019H1實(shí)現(xiàn)發(fā)電量650.09億千瓦時(shí)，同期增加20.06%。發(fā)電量增長(zhǎng)主要由裝機(jī)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，但是公司機(jī)組利用小時(shí)有所下滑。一方面，福建等區(qū)域水電出力大幅增長(zhǎng)影響核電出力；另外一方面三門核電2號(hào)機(jī)組因設(shè)備故障進(jìn)行小修，導(dǎo)致該部分機(jī)組利用小時(shí)下降較大。公司收入增幅基本與電量增幅一致，而利潤(rùn)增幅則大幅低于收入增速，毛利率、凈利潤(rùn)率、ROE水平均有不同程度下滑，除存量機(jī)組面臨部分壓力、市場(chǎng)化交易比例擴(kuò)大之外，主要是受到高造價(jià)的三門核電機(jī)組拖累。三門2號(hào)機(jī)組機(jī)組上半年發(fā)行小修，后續(xù)三門2號(hào)恢復(fù)運(yùn)行預(yù)計(jì)將提升公司盈利水平。

    公司現(xiàn)金流狀況逐步改善，未來(lái)或存在提升分紅比例的空間。盡管三門項(xiàng)目盈利受高額折舊拖累，但是實(shí)際投運(yùn)后對(duì)于公司現(xiàn)金流改善有較為顯著作用。2019H1公司實(shí)現(xiàn)EBITDA 150億元，同比增加23.87%；獲得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流146億元，同比增加36.25%。公司上市以來(lái)保持穩(wěn)健的分紅政策，分紅比例一直維持在37-40%之間。過(guò)去10年是公司大幅提升裝機(jī)規(guī)模，進(jìn)行大額資本支出的高峰期；當(dāng)前隨著在建項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅改善，在建項(xiàng)目新增的資本支出壓力相對(duì)較小，公司后續(xù)存在進(jìn)一步提升分紅比例的空間。

    核電重啟逐步兌現(xiàn)，公司未來(lái)未來(lái)有望持續(xù)保持裝機(jī)增長(zhǎng)。截至6月底，全國(guó)已經(jīng)新增核準(zhǔn)6臺(tái)核電機(jī)組。其中公司旗下漳州1、2號(hào)機(jī)組屬于被核準(zhǔn)之列。當(dāng)前公司漳州1、2號(hào)機(jī)組已核準(zhǔn)待開(kāi)工，田灣7、8號(hào)機(jī)組總承包合同已經(jīng)簽署，徐大堡3、4號(hào)機(jī)組設(shè)計(jì)合同正式簽署。在建的福清5、6號(hào)以及田灣5、6號(hào)機(jī)組進(jìn)展均好于原計(jì)劃進(jìn)度節(jié)點(diǎn)。我們認(rèn)為隨著核電重啟逐步兌現(xiàn)，公司有望開(kāi)啟新一輪裝機(jī)增長(zhǎng)。后續(xù)三代核電項(xiàng)目工程造價(jià)有望被控制在合理水平之類，給公司提供較好的業(yè)績(jī)回報(bào)。

    盈利預(yù)測(cè)與估值：考慮到上半年公司利用小時(shí)表現(xiàn)低于預(yù)期，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2019-2020年歸母凈利潤(rùn)分別為49.7、57.8、64.7億元（下調(diào)前分別為53.45、63.68及77.14億），對(duì)應(yīng)PE分別為18、15和12倍。公司作為核電運(yùn)營(yíng)龍頭，后續(xù)盈利能力有望修復(fù)，核電重啟打開(kāi)裝機(jī)成長(zhǎng)性，維持“買入”評(píng)級(jí)。