中國核電發(fā)布2019年中報，2019年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入219.88億元，同比增長22.66%；實現(xiàn)歸母凈利潤25.98億元，同比增長0.64%，低于申萬宏源預期的26.55億元。

    裝機增長驅動收入增加，高額折舊及利用小時下滑拖累公司利潤增長。截至目前，公司累計投產21臺核電機組，總裝機1909.2萬kw，比上年同期提升23.1%。公司2019H1實現(xiàn)發(fā)電量650.09億千瓦時，同期增加20.06%。發(fā)電量增長主要由裝機增長驅動，但是公司機組利用小時有所下滑。一方面，福建等區(qū)域水電出力大幅增長影響核電出力；另外一方面三門核電2號機組因設備故障進行小修，導致該部分機組利用小時下降較大。公司收入增幅基本與電量增幅一致，而利潤增幅則大幅低于收入增速，毛利率、凈利潤率、ROE水平均有不同程度下滑，除存量機組面臨部分壓力、市場化交易比例擴大之外，主要是受到高造價的三門核電機組拖累。三門2號機組機組上半年發(fā)行小修，后續(xù)三門2號恢復運行預計將提升公司盈利水平。

    公司現(xiàn)金流狀況逐步改善，未來或存在提升分紅比例的空間。盡管三門項目盈利受高額折舊拖累，但是實際投運后對于公司現(xiàn)金流改善有較為顯著作用。2019H1公司實現(xiàn)EBITDA 150億元，同比增加23.87%；獲得經營現(xiàn)金流146億元，同比增加36.25%。公司上市以來保持穩(wěn)健的分紅政策，分紅比例一直維持在37-40%之間。過去10年是公司大幅提升裝機規(guī)模，進行大額資本支出的高峰期；當前隨著在建項目陸續(xù)投產，經營現(xiàn)金流大幅改善，在建項目新增的資本支出壓力相對較小，公司后續(xù)存在進一步提升分紅比例的空間。

    核電重啟逐步兌現(xiàn)，公司未來未來有望持續(xù)保持裝機增長。截至6月底，全國已經新增核準6臺核電機組。其中公司旗下漳州1、2號機組屬于被核準之列。當前公司漳州1、2號機組已核準待開工，田灣7、8號機組總承包合同已經簽署，徐大堡3、4號機組設計合同正式簽署。在建的福清5、6號以及田灣5、6號機組進展均好于原計劃進度節(jié)點。我們認為隨著核電重啟逐步兌現(xiàn)，公司有望開啟新一輪裝機增長。后續(xù)三代核電項目工程造價有望被控制在合理水平之類，給公司提供較好的業(yè)績回報。

    盈利預測與估值：考慮到上半年公司利用小時表現(xiàn)低于預期，我們下調公司盈利預測，預計2019-2020年歸母凈利潤分別為49.7、57.8、64.7億元（下調前分別為53.45、63.68及77.14億），對應PE分別為18、15和12倍。公司作為核電運營龍頭，后續(xù)盈利能力有望修復，核電重啟打開裝機成長性，維持“買入”評級。